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　　其次，除了供给面的考虑外，传统的对于资产泡沫的分析往往关注的是总量指标，而忽视了对于结构的分析③。在历次金融危机过程中，资产泡沫的产生并非是对称的，恰恰是某些资产引领泡沫的膨胀，而这将会带来结构性的影响，恰如通货膨胀的主要影响是干扰了相对价格体系一样，设想如果所有价格大致同比例上涨，那么其对于资源配置的扭曲将十分有限。着眼于实际的投资损失，从理论上讲，非对称的资产泡沫及其破灭有可能会带来三种后果：
　　（1）资产泡沫只是伴随着投机性的货币投入，而并未有大量生产要素投入该领域。随着泡沫的破灭，带来的直接后果是财富的转移，从整个社会来讲，并未承担过大的投资损失。类似例子可考虑对古玩字画的投机。
　　（2）伴随着某类资产泡沫，投资向该领域倾斜。投资的有效性体现在现实中的投资项目恰都落在风险—收益的权衡取舍线上，这种情况的实现离不开运行良好的金融部门，此时收益可看作是承担风险的价格。如果资产泡沫使得这种价格体系发生混乱，便会扭曲投资的配置，会促使资本过度流入存在泡沫的投资领域。从而当泡沫破灭时，会发现该领域存在严重过剩的供给，类似的例子可考虑对郁金香的投机。
　　（3）如若与泡沫领域相关联的行业甚多，那么该领域资产泡沫的影响则更加是灾难性的。类似的例子可考虑对房地产的投机，近些年许多国家的经济危机根源于此。房价上涨带来房地产行业膨胀，并由此拉动诸多上下游产业扩大投资规模，这则意味着当房地产泡沫破灭时，与之层层关联的各行业大批投资都将面临血本无归。
实际上，在上述任何一种情况下，都可能出现由于恐慌所引起的连锁反应，当然在现今的制度安排下（例如最后贷款人制度等），这在一定程度上是可以避免的，但是诸如二、三情况下造成的实际投资损失则终究无法挽回。此外，危机还会对信心造成打击，投机过程中也存在机会成本等等，对这些问题本文并不过多论述。
　　值得注意的是，上面的分析完全停留在理论层面，而在经验层面上则有待商榷。最核心的问题便是投资与资产价格是否正相关，例如，经验证据显示，对于托宾Q理论所描述的企业投资与资本市场之间的联系似乎并不显著[17]。不过第一，此类经验分析往往是使用（上市）公司层面数据，难以衡量整个行业的投资规模；第二，泡沫时期与非泡沫时期人们的决策行为或许存在显著的区别，泡沫时期的显著特征之一便是有大量投资进入相关领域，例如美国的互联网泡沫、次贷危机前的房地产泡沫时期，也包括中国房价疯涨的这些年。
　　三、总量调控、结构性调控与微观规制
　　Bernanke[18]认为对于干预资产泡沫来说，货币政策是一种“钝的工具”。进而，如果考虑到资产泡沫的结构性影响，那么诸如货币政策这种总量调控手段自然难以应付，即便紧缩政策最终确实平抑了泡沫领域的投机，但也必然早已误伤到正常的经济领域。
　　此时便可考虑结构性调控。所谓“有保有压”的结构性调控可谓是中国调控的最大经验，中国经济增长与宏观稳定课题组[19]认为，结构性调控正是中国特色宏观调控中值得主流理论借鉴的地方。事实上，它暗合中国的传统思想，恰如中医所讲“寒热并用、补泻合剂”。

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资产泡沫的结构性影响与调控

2014-11-03 09:15　来源: 互联网作者：李鑫浏览次数 8500

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资产泡沫的结构性影响与调控 2014-11-03 09:15 来源: 互联网 作者：李鑫 浏览次数 8500